【印聯(lián)傳媒資訊】被戲稱可以媲美韓國(guó)美容術(shù)的美圖公司上市了，但這家以自拍應(yīng)用獲得億級(jí)用戶的公司并不希望原地踏步。美圖和它背后的投資者，希望推動(dòng)公司的生意走得離錢更近一些。

　　憑借旗下軟件對(duì)人像照片頗為強(qiáng)大的美化處理能力，美圖公司得以起家，并以此為核心，拓展出涉及手機(jī)、視頻直播等領(lǐng)域的眾多業(yè)務(wù)布局。這些布局，使得美圖從一家總部設(shè)在廈門的小型創(chuàng)業(yè)公司，發(fā)展為市值巨大的上市公司。

　　招股書顯示，美圖計(jì)劃在全球發(fā)布5.74億股股份，其中針對(duì)國(guó)際投資者（包括基石投資者）的份額占9成，在港發(fā)售數(shù)量占1成，以募集至多55億港元的資金。15號(hào)上市當(dāng)日，美圖開盤于每股8.48港元，截止發(fā)稿時(shí)止，美圖總市值約358億港元。

　　變現(xiàn)能力待解

　　但即便已經(jīng)上市，并且獲得了全球投資者對(duì)發(fā)售股票的超額認(rèn)購(gòu)，美圖公司依然得面對(duì)龐大的質(zhì)疑聲：如何掙錢？這一疑問一方面來自美圖的巨大用戶量及用戶粘性與業(yè)務(wù)巨虧所形成的對(duì)比，另一方面也來自美圖迄今未能找到明確盈利模式的窘境。

　　美圖旗下應(yīng)用的月度活躍用戶增長(zhǎng)迅速：從2013年的8800萬人，增長(zhǎng)到2016年10月份的4.56億人。與之形成比較的，是業(yè)務(wù)的巨虧：截止2016年6月底，美圖累計(jì)虧損63億元人民幣，扣除優(yōu)先股的累計(jì)公允價(jià)值虧損和股權(quán)激勵(lì)，累計(jì)虧損調(diào)整為11億元人民幣。

　　事實(shí)上，美圖坐擁龐大流量而變現(xiàn)困難的爭(zhēng)議并不僅僅來自外部，已經(jīng)實(shí)實(shí)在在用錢投票的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在決定押注美圖之前，也在內(nèi)部“吵”過幾次。

　　過以宏回憶，美圖項(xiàng)目在IDG資本的投資決策會(huì)上通過得并不順利，兩年前爭(zhēng)議的焦點(diǎn)與目前人們的關(guān)注點(diǎn)類似——大流量如何掙錢。如果說還有什么不同，那就是今天美圖的流量較那時(shí)又漲了很多。

　　過以宏是IDG資本的合伙人，他所供職的IDG資本是美圖的A輪投資者之一。

　　然而，光有流量不夠，“有流量的公司很多”，美圖的流量“獲取成本足夠低，足夠有粘性”，并且“創(chuàng)始人有足夠的腦筋，有能力嘗試出新的東西——不能在流量變現(xiàn)之前把自己玩沒了。”

　　但如果僅僅將目光放在美圖的流量變現(xiàn)困難這一點(diǎn)上，這似乎又是對(duì)美圖的苛求，因?yàn)樵诖饲埃恼哲浖静⒎侵挥忻缊D一家，它需要不斷創(chuàng)新產(chǎn)品，以從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處爭(zhēng)奪流量。“你能夠把你的競(jìng)品基本干沒了，本身就是一個(gè)成就。”

　　回到變現(xiàn)這個(gè)問題上，美圖的變現(xiàn)“做得不夠”，因?yàn)?ldquo;不想損害用戶體驗(yàn)”。過以宏說，從前設(shè)計(jì)的變現(xiàn)途徑有廣告、游戲和電商。除手機(jī)外，美圖在招股書中披露的變現(xiàn)模式與投資人所提及的類似——美圖希望擺脫單純工具應(yīng)用的定位。

　　然而，變現(xiàn)的過程可能影響到用戶體驗(yàn)，美圖需要在變現(xiàn)與用戶體驗(yàn)中找到平衡。美圖創(chuàng)始人蔡文勝說，他希望美圖的商業(yè)化“不要傷害用戶體驗(yàn)”。

　　工具應(yīng)用的難題

　　工具類應(yīng)用通常變現(xiàn)困難。硅谷投資人張璐告訴騰訊財(cái)經(jīng)，工具類應(yīng)用的用戶停留時(shí)間短，厭惡廣告，傾向于將工具生成的內(nèi)容快速轉(zhuǎn)移至另一平臺(tái)。“像Evernote這種用戶體驗(yàn)好，口碑佳的應(yīng)用也面臨著嚴(yán)重的盈利困難。”

　　張璐是硅谷Newgen Capital的創(chuàng)始合伙人，這是一家斯坦福背景的關(guān)注美國(guó)市場(chǎng)新興技術(shù)類初創(chuàng)公司的投資機(jī)構(gòu)。

　　有不愿具名的基金管理人對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示，即使同屬工具類應(yīng)用，變現(xiàn)模式與盈利想象力也有所不同。“例如說天氣類應(yīng)用或者垃圾清理類應(yīng)用”，除非直接付費(fèi)，否則很難變現(xiàn)，同時(shí)也缺乏盈利的想象空間。

　　這位基金管理人認(rèn)為，工具應(yīng)用的想象空間通常來自于其直接與交易掛鉤的可能性，或者轉(zhuǎn)型社交網(wǎng)絡(luò)的可能性——前者離錢近，后者有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

　　然而過以宏并不認(rèn)同，他認(rèn)為說騰訊做社交是有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，“都是后話，都是事后的解釋”——無論騰訊、百度或是谷歌，都是在自己找到盈利模式之后，由他人來解釋哪一點(diǎn)做得對(duì)。

　　過以宏為美圖辯解，“今天整天說地圖多重要，早年地圖也有爭(zhēng)議：你給人用地圖有什么用？后來發(fā)覺手機(jī)可以定位，地圖才有了價(jià)值，這些都是后話。”

　　而360董事長(zhǎng)周鴻祎的角度則頗為不同，他告訴騰訊財(cái)經(jīng)，“一個(gè)公司不要定義成是工具還是社交…只要他能為用戶創(chuàng)造持續(xù)的價(jià)值，有用戶基礎(chǔ)，這就是一個(gè)好公司的基礎(chǔ)。”

　　很多互聯(lián)網(wǎng)公司的產(chǎn)品“像多級(jí)火箭一樣——一個(gè)產(chǎn)品來凝聚用戶，用其他產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)是很正常的。”周鴻祎認(rèn)為，“但美圖不應(yīng)當(dāng)與騰訊做對(duì)比：騰訊有QQ和微信，兩家的土壤和基因不同，當(dāng)然是社交軟件更有優(yōu)勢(shì)，但不能這點(diǎn)來貶低美圖。”

　　從視頻切入社交？

　　社交是美圖可能的變現(xiàn)模式之一，IDG資本建議美圖將變現(xiàn)重點(diǎn)放在這一業(yè)務(wù)上。

　　在上市儀式的簡(jiǎn)短介紹中，美圖首席執(zhí)行官吳欣鴻與首席財(cái)務(wù)官顏勁良都重點(diǎn)提及了美圖在直播和短視頻業(yè)務(wù)方面的布局“美拍”，一款主打用戶創(chuàng)造內(nèi)容（User Generated Content, UGC）的視頻應(yīng)用，并強(qiáng)調(diào)這些UGC內(nèi)容可能帶來的社交活躍度。

　　有不愿具名的基金管理人對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示，UGC內(nèi)容質(zhì)量參差不齊，多數(shù)情況下是創(chuàng)作者或者直播者的自?shī)首詷罚噍^于媒體屬性更強(qiáng)的社交平臺(tái)，如新浪微博上質(zhì)量更優(yōu)的專業(yè)生產(chǎn)內(nèi)容（Professional Generated Content, PGC）視頻，對(duì)用戶的吸引度有限。

　　但在過以宏看來，UGC內(nèi)容更有利于美拍在社交領(lǐng)域的布局，“PGC如果賣東西（做電商）也許能夠收到錢，或許能吸引來廣告，但社交價(jià)值，肯定是UGC更大。”

　　當(dāng)一個(gè)通過視頻聚集的社交平臺(tái)足夠龐大時(shí)，類似于打賞主播這樣的增值服務(wù)就有可能成為實(shí)實(shí)在在的盈利模式。顏勁良以直播舉例稱，“如果你只有一個(gè)土豪外加一個(gè)主播”，土豪花大價(jià)錢打賞主播的事情“不可能發(fā)生”，但“你把一堆土豪放在平臺(tái)上，培育一段時(shí)間，讓他們‘打起來’，他最終就會(huì)給錢。”

　　新興投研機(jī)構(gòu)FellowPlus告訴騰訊財(cái)經(jīng)，美圖的先天優(yōu)勢(shì)是積累了大量用戶原創(chuàng)內(nèi)容，而圖片和短視頻也是新一代用戶社交的首選形式，而這正是下一代社交內(nèi)容的最新陣地。這些本身具有更高商業(yè)壁壘的資源是美圖更應(yīng)加以利用的。

　　手機(jī)是意外的驚喜？

　　在獲得營(yíng)收的渠道上，與外界通常認(rèn)為美圖是一家“主營(yíng)軟件的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司”的印象有所不同，美圖的大部分收入來自智能手機(jī)的銷售：截止2016年第三季度，手機(jī)銷售收入超過美圖所有收入的95%，約6.2億元人民幣。

　　手機(jī)是美圖的變現(xiàn)的途徑之一，顏勁良對(duì)此頗為自信，“你把它對(duì)比任何手機(jī)的毛利、價(jià)格的溢價(jià)和需求的量，都是不錯(cuò)的。”

　　“（美圖）手機(jī)做得不錯(cuò)，做的小眾市場(chǎng)，有很好的口碑和定位。”同樣也在做手機(jī)的互聯(lián)網(wǎng)公司360董事長(zhǎng)周鴻祎評(píng)價(jià)美圖說，“而且它還是盈利的。”

　　對(duì)于外界評(píng)論美圖已經(jīng)變身一家硬件公司的說法，顏勁良委婉進(jìn)行了反駁：“如果美圖手機(jī)不是美圖公司做的，我不確定它能不能賣到這個(gè)（價(jià)格和數(shù)量）”——他強(qiáng)調(diào)了美圖旗下應(yīng)用和品牌塑造對(duì)于美圖手機(jī)帶來的增值。

　　由于美圖的目標(biāo)受眾以年輕女性為主，“這些用戶他為了要去變美，是很愿意花錢的”，手機(jī)是挖掘這些女性用戶付費(fèi)需求的利器。

　　然而，有不愿意具名的投資人稱，在他看來，美圖做手機(jī)是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)：以一個(gè)能明確帶來大量現(xiàn)金流和利潤(rùn)的業(yè)務(wù)，來支撐直播、社交等其他業(yè)務(wù)的資金需求。

　　這里隱含的一層意思在于，盡管美圖手機(jī)收入占比較大，且現(xiàn)金流良好，但有投資者還是認(rèn)為美圖價(jià)值的想象力來自社交等偏軟性的業(yè)務(wù)。

　　另外從數(shù)據(jù)來看，美圖手機(jī)作為小眾品牌，其銷售量遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上大眾品牌的手機(jī)。盡管單品利潤(rùn)豐厚，卻無法通過大量增加手機(jī)的銷售量來得到利潤(rùn)的倍增，這或許顯示了在贏家通吃的手機(jī)行業(yè)，小體量廠商在供應(yīng)鏈端的弱勢(shì)。

　　軟硬結(jié)合效果如何？

　　依靠已有的軟件布局和頗為搶手的硬件產(chǎn)品，美圖創(chuàng)造了一個(gè)評(píng)價(jià)頗為兩極化的局面：認(rèn)同美圖發(fā)展的人們說，美圖的軟件負(fù)責(zé)講模式變現(xiàn)的故事，而硬件則負(fù)責(zé)創(chuàng)造利潤(rùn)，用以支撐模式變現(xiàn)的花銷。

　　而不看好美圖在人們則說，美圖現(xiàn)在的狀況兩頭不占優(yōu)：應(yīng)用部分流量巨大，但變現(xiàn)乏力；硬件部分雖有盈利，卻無法指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，無力支撐龐大估值。

　　似乎兩個(gè)角度都有道理，美圖將在15日接受公開市場(chǎng)的評(píng)價(jià)——人們用錢投票，股價(jià)或漲或跌。李開復(fù)告訴騰訊財(cái)經(jīng)，一杯水“半空半滿”，創(chuàng)新工場(chǎng)“看到的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于挑戰(zhàn)。”

　　“公正地講，沒有人有把握說美圖一定是這樣或者那樣變現(xiàn)，今天的作價(jià)也反映了這一狀況：巨大的流量賣了一個(gè)不高的價(jià)格。”過以宏說，“變現(xiàn)有不確定性，如果這個(gè)事情已經(jīng)完全確定了，那就不是現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格了。所以，站在風(fēng)險(xiǎn)投資的角度，我們是愿意承擔(dān)這類風(fēng)險(xiǎn)的。”

　　“愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”，言下之意，也要收割對(duì)應(yīng)的收益。IDG在2014年完成了對(duì)美圖的投資，這是基金管理人過以宏結(jié)識(shí)蔡文勝10年之后。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資希望能追求高收益，但也并非盲目投資。過以宏說，投資美圖是在美圖從電腦端的圖片美化應(yīng)用基本轉(zhuǎn)型到移動(dòng)端之后的事情。“手機(jī)上非電腦端的量還在接著往前漲。”

　　這種希望等到美圖移動(dòng)端發(fā)展有更多眉目再投資的糾結(jié)心態(tài)，讓IDG資本付出了更高的投資價(jià)格，但過以宏說，“我們也不愿意做完全一點(diǎn)沒有把握到事情。”

　　無論可行的盈利模式是社交還是電商，以硬件支持軟件所形成的最終盈利，都不是在近期能夠?qū)崿F(xiàn)的。為獲得充分的彈藥，美圖選擇上市，進(jìn)行融資，并為接下來的并購(gòu)留出空間。

　　現(xiàn)在上市為什么？

　　在這樣的一個(gè)狀況中，美圖選擇上市融資。美圖首席財(cái)務(wù)官顏勁良稱，提升品牌是美圖上市的動(dòng)因：讓更多人對(duì)美圖“有更深入的了解”，并幫助提升美圖在“商業(yè)化與戰(zhàn)略合作”上的能力——“你現(xiàn)在要跟美圖做生意，一看賬上有幾十億的現(xiàn)金，那肯定放心了。”

　　蔡文勝也表示，除了提升品牌，還希望通過上市來鍛煉員工隊(duì)伍，“要上市，所有的規(guī)則都要按照最嚴(yán)格的規(guī)則來執(zhí)行，以提升核心員工的戰(zhàn)斗力”。此外，在估值比較低時(shí)讓員工持股，還能提升員工的戰(zhàn)斗力，因?yàn)楣善庇兄薮蟮纳悼臻g。

　　而美圖的投資人則有不一樣的考慮：上市所融得的巨大資金，或許是美圖將龐大流量變現(xiàn)的一個(gè)手段。IDG資本合伙人過以宏告訴騰訊財(cái)經(jīng)，上市能夠幫助美圖“去并購(gòu)一個(gè)初具雛形的有商業(yè)模式的公司，然后在美圖的（流量）基礎(chǔ)上大規(guī)模放大。”

　　過以宏評(píng)價(jià)美圖公司董事長(zhǎng)蔡文勝，“他有找（標(biāo)的）公司的能力，也有談判的能力，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)和手機(jī)足夠了解，也知道什么東西能在美圖的人群上發(fā)出來。”

　　顯然，上市融到的更多資金，將幫助美圖收購(gòu)已探索清楚變現(xiàn)模式，但體量更小的公司，并可嫁接到美圖業(yè)已獲得的龐大流量上——這是投資人的盤算。過以宏表示，如果不上市，美圖在投資并購(gòu)上的話語權(quán)或許更小。

　　事實(shí)上，顏勁良作為首席財(cái)務(wù)官在2015年6月入職美圖以來，投資并購(gòu)也是他工作的重點(diǎn)之一。“每家公司在每個(gè)發(fā)展時(shí)期，需要的是不一樣的東西”，他告訴騰訊財(cái)經(jīng)，“投資并購(gòu)的確是我來了之后才去做得比較多。”可以想見，在上市之后，美圖在投資并購(gòu)上或?qū)⒏臃e極。

　　招股書披露，美圖此前共斥資約3億元人民幣，以換取多家公司的少數(shù)股權(quán)。美圖未來可能投資的方向包括前沿技術(shù)，如機(jī)器學(xué)習(xí)、虛擬現(xiàn)實(shí)等、流量變現(xiàn)、有較大用戶數(shù)量的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)及娛樂知識(shí)產(chǎn)權(quán)及視頻制作公司。

　　但是，對(duì)于投資人希望美圖上市后并購(gòu)相關(guān)公司以加快流量變現(xiàn)的觀點(diǎn)，蔡文勝評(píng)價(jià)說，“投資人總有美好的愿望，當(dāng)然我們也會(huì)繼續(xù)溝通。”

　　為什么選香港？

　　美圖將上市地點(diǎn)定在香港。這一經(jīng)過權(quán)衡的選擇結(jié)果顯示，在中概股不斷從美國(guó)退市，而中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)依舊未能放松用以衡量企業(yè)上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的背景下，香港上市或許是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司為數(shù)不多的選擇之一。

　　香港在地域和文化上更加接近中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，這意味著相較于海外上市，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的打法和商業(yè)模式將能夠在香港獲得更多認(rèn)可。“選擇上市地的重要考量在于當(dāng)?shù)氐耐缎泻凸擅瘛C(jī)構(gòu)能否了解它的業(yè)務(wù)。 ”李開復(fù)告訴騰訊財(cái)經(jīng)。

　　過以宏告訴騰訊財(cái)經(jīng)，“美圖拿到國(guó)外去，人家真是很難搞明白，只是覺得好玩而已…教育老外管理的外國(guó)基金應(yīng)該是蠻難的。”

　　由于中國(guó)內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)的關(guān)系越發(fā)密切，內(nèi)地投資者投資香港市場(chǎng)的渠道更加多樣。2016年底“深港通”開通，內(nèi)地投資者可直接買賣港股股票。

　　不僅如此，香港市場(chǎng)的靈活度也是美圖選擇上市地的考慮因素之一。之前提到，美圖后續(xù)將在投資并購(gòu)方面繼續(xù)發(fā)力，“在內(nèi)地上市，要做國(guó)際投資并購(gòu)和國(guó)際業(yè)務(wù)，并沒有那么方便。”顏勁良說。

　　按照監(jiān)管要求，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)需事前備案，流程相對(duì)繁瑣。此外，由于市場(chǎng)加大了人民幣的貶值預(yù)期，海外直接投資遭遇政策管控，黑石集團(tuán)董事總經(jīng)理張利平就預(yù)測(cè)，2017年“由于外匯管制，中國(guó)海外兼并交易將處于停頓或被無限期延遲，引起大量違約。”

　　而針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)，之前一段時(shí)間，在美上市中概股紛紛低價(jià)私有化，或影響了美國(guó)投資人對(duì)后續(xù)上市中國(guó)公司的信心。

　　此前，中國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)火熱，形成了“境內(nèi)外市場(chǎng)的明顯差價(jià)”。兩地市場(chǎng)的估值鴻溝使得之前在美國(guó)上市的眾多中國(guó)科技類公司紛紛宣布私有化，以求回歸中國(guó)資本市場(chǎng)享受紅利。

　　部分公司在美上市時(shí)間較短，私有化價(jià)格過低，引發(fā)了美國(guó)投資人不滿。李開復(fù)說，“美國(guó)投資人對(duì)于中國(guó)公司過去退市的狀況還是很有意見。”因此，如果擬在美國(guó)上市的公司缺乏“商業(yè)模式清晰的”美國(guó)對(duì)標(biāo)企業(yè)，“將會(huì)面臨挑戰(zhàn)”。

　　由于仍在虧損，按現(xiàn)行監(jiān)管要求，美圖將無法登陸內(nèi)地A股市場(chǎng)。而從美圖的發(fā)展速度看，它也無意等待中國(guó)資本市場(chǎng)上市規(guī)則的改變。

　　顏勁良告訴騰訊財(cái)經(jīng)，美圖要重點(diǎn)發(fā)展的海外市場(chǎng)正在經(jīng)歷“智能手機(jī)普及的人口紅利期，像印度、印尼這樣的新興市場(chǎng)，紅利期也就兩到三年的時(shí)間。”美圖需要快速融資以支撐在海外市場(chǎng)的擴(kuò)張，將融資寄望于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改變規(guī)則顯然不現(xiàn)實(shí)。

　　此外，由于借殼上市的流程繁瑣，殼資源匹配難度大，不確定性頗高，對(duì)于希望快速融資的美圖來說同樣不劃算。

　　然而，香港市場(chǎng)通常更加偏好地產(chǎn)與金融等傳統(tǒng)領(lǐng)域，對(duì)于科技型企業(yè)并不友好，除市值巨大的騰訊之外，香港市場(chǎng)并不多見優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)。此前，港交所在吸引互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里巴巴上市一案中亦表現(xiàn)不佳，后阿里巴巴赴美上市。

　　因此，作為市值僅次于騰訊的第二大科技企業(yè)上市，美圖上市表現(xiàn)頗具指標(biāo)意義：反映了一個(gè)偏好傳統(tǒng)行業(yè)的資本市場(chǎng)，對(duì)于新興行業(yè)的接納程度。過以宏稱，“這次（美圖上市）對(duì)香港來說也是很要緊的事，如果好了，肯定很多其他新興公司尚未盈利也會(huì)去，但如果不好，對(duì)香港會(huì)是很大的損失。”

　　投資人的變現(xiàn)壓力？

　　從2013年美圖獲得首筆投資到現(xiàn)在，已經(jīng)歷多輪融資：加上2016年上市前的最新一筆私募股權(quán)融資，美圖累計(jì)融資大約6.6億美元，估值達(dá)到46億美元。風(fēng)險(xiǎn)投資家們是否面臨著將手中所持有的股票變現(xiàn)的壓力？

　　IDG資本與創(chuàng)新工場(chǎng)在回應(yīng)騰訊財(cái)經(jīng)的置評(píng)請(qǐng)求時(shí)均表示，并未向美圖管理層施加過壓力，要求盡快上市以方便機(jī)構(gòu)退出。騰訊財(cái)經(jīng)未能聯(lián)絡(luò)上其他投資人老虎基金、華夏基金及啟明創(chuàng)投予以置評(píng)。

　　此外，美圖在回應(yīng)騰訊財(cái)經(jīng)置評(píng)時(shí)表示，其并未與投資機(jī)構(gòu)簽訂任何對(duì)賭協(xié)議。蔡文勝向騰訊財(cái)經(jīng)確認(rèn)，此次上市并非出于投資人的要求。

　　IDG稱，其把對(duì)美圖的投資視為一項(xiàng)長(zhǎng)期投資，“而不是把上市作為退出的里程碑，上市很重要，但是上市對(duì)我們（IDG資本）來說不等于退出，還是希望上完市以后跟公司一起繼續(xù)把流量做大。”